Särregeln i tvångsinlösenförfaranden – en analys i ljuset av aktiemarknadsrätten

Abstract

Following a public takeover bid that has been accepted by more than 90% of the shareholders (though not all), the bidder acquires a legitimate interest in gaining full control of the target company. This is often motivated by a desire to streamline corporate governance and, for example, avoid the administrative burden of summoning a remaining minority to general meetings. However, the minority may refuse to sell their shares, as in the present case, on the grounds that the bidder – now the majority shareholder – has withheld information that could have influenced the market’s assessment of the offer. When no agreement is reached regarding the buy-out price, and the parties want to submit the question of pricing to a third party, the matter shall be resolved through arbitration under Chapter 22 of the Swedish Companies Act.

Given that the buy-out claim is preceded by a public takeover offer, the so-called special rule becomes applicable. This rule provides that the buy-out price should equal the consideration offered in the takeover bid, unless special cause (Sw: “särskilda skäl”) justify a deviation. The scope and application of this exception, however, remain legally uncertain.

Against this background, the perspective of an arbitral tribunal is adopted to examine how such “special cause” may be assessed in practice. The analysis begins by establishing the procedural framework governing arbitration in this context. It is concluded that the Companies Act takes precedence over the Swedish Arbitration Act concerning substantive procedural rules, and that the Arbitration Act applies only subsidiarily (and mandatorily) where gaps in the Companies Act exist. The arbitration panel must, moreover, operate within the confines of Swedish law. Consequently, interpretative guidance regarding the special rule may, and arguably should, be sought within Swedish capital markets law.

Building on this, an investigation on how the special rule and the concept of “special cause” can be understood through the lens of Swedish capital markets regulation is done. The conclusion reached is that the assessment of special cause essentially concerns the quality and completeness of the information disclosed to the shareholders at the time of the minority shares’ valuation. Both the MAR and the Swedish Takeover Rules are identified as relevant normative sources to guide such an evaluation.

Thereafter, evidentiary difficulties are addressed. While a theoretically sound framework is important, it is of limited value if the parties cannot substantiate their claims. The analysis shows that proving the existence of “special cause” can be particularly difficult, especially when it involves allegations of undisclosed or sensitive information. Issues such as production of evidence, witness testimony, and the handling of insider information and trade secrets are discussed.

Finally, the thesis takes a critical view of the current legal framework. It highlights structural tensions and normative uncertainties in the existing regulation and adjudicative practice. The chapter concludes with a proposition that the concept of “special cause” should be interpreted with reference to the quality and availability of market information at the time of the shares’ valuation. A more information-centred understanding of the special rule is suggested as a path toward increased legal certainty, practical functionality, and alignment with the principles of Swedish capital markets law.

Abstract (Swedish)

Efter det att ett offentligt uppköpserbjudande lämnats och accepterats av ägarna till över 90 % av aktierna (men inte samtliga) uppstår ett berättigat intresse för budgivaren att ta över resterande aktier. Syftet är ofta att effektivisera bolagsstyrningen, exempelvis att möjliggöra hållandet av en per capsulam-stämma istället för en administrativt betungande ordinarie stämma. Den kvarvarande minoriteten vägrar dock att sälja sina aktier, i detta fall med hänvisning till en misstanke om att budgivaren, numera majoritetsägare, har undanhållit information som varit relevant för marknadens värdering av erbjudandet. När ingen överenskommelse nås om lösenbeloppet, och parterna vill hänskjuta tvisten till tredje part, ska frågan om lösenbeloppets storlek prövas i skiljenämnd enligt 22 kap. aktiebolagslagen (2005:551), ABL.

Eftersom uppköpserbjudandet föregått yrkandet om inlösen blir den så kallade särregeln tillämplig. Särregeln innebär att lösenbeloppet som huvudregel ska motsvara det erbjudna vederlaget i uppköpserbjudandet, såvida inte särskilda skäl talar för en annan värdering. Vad dessa ”särskilda skäl” egentligen innebär är däremot oklart i rättstillämpningen.

Mot den bakgrunden görs utredningen genom skiljenämndens perspektiv, där syftet är att undersöka hur prövningen av särskilda skäl kan se ut i praktiken. Fokus ligger inte på rätten till inlösen i sig, utan på frågan om vilket lösenbelopp som ska fastställas. Undersökningen inleds därför med att utreda skiljenämndens processuella ram. Här konstateras att ABL:s regler är överordnade lagen (1999:116) om skiljeförfarande, LSF, vad gäller innehåll, men att LSF tillämpas subsidiärt i den mån ABL inte ger tillräcklig vägledning. De bestämmelser i LSF som bedöms vara tillämpliga bör också anses tvingande. Det slås också fast att prövningen i ett sådant legalt skiljeförfarande ska ske inom den svenska rättsordningen, varför vägledning rörande särregeln, i avsaknad av uttömmande reglering i ABL och med särregelns koppling till aktiemarknaden, med fördel kan hämtas från aktiemarknadsrätten.

Med det konstaterandet undersöks särregeln vidare i ljuset av det aktiemarknadsrättsliga regelverket. Slutsatsen som dras är att både särregeln och frågan om särskilda skäl i grunden handlar om vilken information som faktiskt tillhandahållits målbolagets aktieägare vid tidpunkten för värderingen. Därför är det relevant att bedöma frågan med stöd av informationsgivningsregler inom aktiemarknadsrätten. Särskilt pekas marknadsmissbruksförordningen, MAR, och Takeover-reglerna ut som normerande regelverk för hur en sådan bedömning kan göras.

Vidare analyseras de bevisrättsliga svårigheter som kan uppstå i en inlösentvist där särregeln är tillämplig. En teoretiskt välgrundad ram för prövning är otillräcklig om parterna saknar möjlighet att lägga fram bevisning för sina påståenden. Undersökningen visar att det i många fall är svårt att styrka förekomsten av särskilda skäl i ett skiljeförfarande, särskilt när det gäller att bevisa informationsbrister. Frågor om edition, muntlig bevisning och hantering av känslig information (exempelvis insiderinformation eller företagshemligheter) aktualiseras.

Uppsatsens avslutande del utgör en kritisk reflektion över det regelverk som analyserats. Här identifieras flera svagheter i nuvarande rättstillämpning – framför allt rörande normkonflikter och interna motsättningar i regelverken. Resonemang förs också om den framtida rättsutvecklingen, där det övergripande förslaget är att begreppet ”särskilda skäl” bör förstås i nära relation till vilken information som varit tillgänglig för aktieägarna vid aktiernas värdering.

• author: Rapp, Samuel
• supervisor: Lotta Maunsbach
• organization: Department of Law; Faculty of Law
• alternative title: The special rule in forced buy-out procedures – an analysis in the light of capital markets' law
• course: JURM02 20251
• year: 2025
• type: H3 - Professional qualifications (4 Years - )
• subject: Law and Political Science
• keywords: associationsrätt, processrätt, aktiemarknadsrätt
• language: Swedish
• id: 9189114
• date added to LUP: 2025-06-18 13:50:19
• date last changed: 2025-06-18 13:50:19